歐美金融危機不斷深化，出事頻率似有加快之勢，最近尤為令人矚目者，乃連串的基金及金融機構爆煲潮。其中足令國際市場震蕩者，乃美國第五大投資銀行貝爾斯登的瀕臨絕境，要由另一投行JP摩根及聯儲局合力援救。連串的事態發展，反映歐美債券市場在信用緊縮下，正開展深度調整，由此引起的冲擊波更有巨大殺傷力，很可能引發骨牌效應，令更多基金、機構蒙難。

    

債市暴跌形成惡性循環

    由於貝爾斯登并非受監管的存款收取機構，聯儲局未可通過貼現窗直接對其施以援手，故須通過中介進行而提供擔保。據報道，聯儲局上次向非存款機構緊急施援，已是上世紀60年代之時。由於貸款只能暫解燃眉之急，貝爾斯登最終難逃厄運：由摩根以極低價收購，并負起貝爾斯登留下的訴訟索償和各種合約責任，擔子不輕，故聯儲局要借出300億美元支持以承擔風險，也開了以公共財資接管私人投資失敗苦果的先河，成為此次危機中當局救亡的轉折點。

    這次事件令聯儲局的對抗危機功能又再擴闊，也顯示之前出台的TAF競拍機制及TSLF債券交換機制，均未足應付與日俱增的爆煲潮。聯儲局因此而推出另一新機制，允許初級交易商在貼現窗融資，看來是施援手的機會正日增，要早作準備。

    貝爾斯登之陷，乃幾個金融「毒藥」的匯集所致，包括依賴短期借貸作長線投資、高度槓桿操作（以不足120億美元的資本支持近4000億資產），和以按揭抵押證券化產品為主的投資取向。這樣的經營模式，在近日債市緊縮中自然九死一生。

    由2月起，債市便危機頻現。先是債券保險商出問題，引致多種債券被降評級。本屬優質的市政府債券在例行拍賣時，因出現流拍，孳息大升。后來由於債保商MBIA及Aiuboc集資有成，保住3A評級而可苟延殘喘，一場危機亦暫告紓緩，但同時一些大型基金卻接連出事。近期對冲基金受到兩面夾擊︰投資者要退款，銀行又要求追加保證金(call margin)。至今已有廿餘家大型基金要暫停投資者退出以防崩潰，但銀行追收不遂便迫售資產，令債市暴跌，形成惡性循環，且牽連更廣。

    出現優質券種拋售潮

    令人震驚者，是出事基金所持有者，不少是優質券種，如規模達廿億美元的Peloton持有的以3A及2A級資產抵押債券為主，Thornburg持有的豪宅按揭(Jumbo mortgage)乃按揭中最優質者，而逾200億的Carlyle Capital持有者，更為聯邦政府支持的兩家按揭公司房利美和房貸美的債券。

    形勢之嚴峻，從信用違約掉期(CDS)市場指數的走向中可清楚見到︰這反映違約的保險成本，指數越高顯示風險越大。最近指數急升，已達到去年8月金融危機初發以來的高位。如涵蓋125家企業的CDX北美投資級債券指數，已由去年9月的約50基點升至逾160點，升幅達三倍！貝爾斯登的指數在3月由300點之下急升至900點之上，反映市場已充分估計其風險擴大。另一投資銀行雷曼兄弟的指數，近日亦勁升以倍計至400點，因此有人猜測這將是下一個出事的機構。

    此外，近期投資級債券指數的升幅，比垃圾債券還快，可能是反映為補流動性不足，而引發的優質券種拋售潮。由上述可見債市已失效失常，反映投資信心之差和信用緊縮之深，已到了無以復加的境地。

    另外，還出現了少見的股債分歧异常。股市調整遠少於債市，道指至今只下調稍過一成，但企業債券孳息平均風險溢價已達二厘多的少有高位。銀行對債市放貸的回購業務部門（re-po desk）追加保金甚急，但負責向股市放貸的prime brokerage部門卻未有如此。有人指，債券表現在反映企業狀况上有領先指標作用，股市調整每每滯后。如是則今后會大跌，但也有人認為債市反應過度，如CDS市場已失衡：投保者多而售保者少，MBIA及AIG等主要債保商都已退出市場。看來爆煲潮會否伸延至股市仍待觀察，但債市問題引致的信用緊縮，多少也將影響股市。

    總之，美國由次按觸發的金融危機，由債市的深度調整而進入新階段，接踵而來的，或將是匯市及股市危機。

    

凌昆